文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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