王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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