“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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