摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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