文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎ推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释<推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释/span>n)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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