《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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