平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gā衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢o)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而20衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢23年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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