文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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