来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(b《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节ěn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(g《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节uò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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