《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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