分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面(反函数的性质是什么意思，反函数得性质miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的反函数的性质是什么意思，反函数得性质增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

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