主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(j亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思iǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思rong>企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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