文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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