分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改中国哪里的莲子最好吃善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>&g中国哪里的莲子最好吃t;4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年(ni中国哪里的莲子最好吃án)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

未经允许不得转载：HugeDomains.com - SeattleSeedling.com is for sale (Seattle Seedling) 中国哪里的莲子最好吃