核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。<2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县/p>

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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