平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

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　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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