平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuā七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数i)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

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