分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重王宝强学历，王宝强不是84年的吗(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng王宝强学历，王宝强不是84年的吗)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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