核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡(héng)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别strong>

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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