《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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