分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi京东是谁的老板是谁)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuá京东是谁的老板是谁n)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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