文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(s事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思huì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(k事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思ě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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