《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：HugeDomains.com - SeattleSeedling.com is for sale (Seattle Seedling) 3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子