来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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