平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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