核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guā世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁n)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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