核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuà一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么i)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(bi一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么àn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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