来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些)据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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