王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01临沂是几线城市，临沂是几线城市2023

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响临沂是几线城市，临沂是几线城市2023，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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